[概要]■河南省煤电铝一体化龙头。公司享有煤炭、电力、氧化铝、电解铝以及铝加工的原始产业链布局，不具备煤炭设计生产能力945万吨/年，电解铝生产能力大约146万吨/年（不含新疆生产能力80万吨/年），电解铝生产能力规模坐落于河南省第一位。公司目前电力自给率90%，同时不具备氧化铝生产能力80万吨（符合河南本部电解铝生产能力市场需求），并设施有阳极碳素生产能力56万吨/年，辅料碳素全面自给自足。

■新疆电解铝生产能力电力成本瞄准，业绩弹性大。公司新疆生产能力电力成本较低，采买电厂订购当地坑口煤（价格较低且波动小），综合电力成本正处于国内较低水平，即使考虑到氧化铝及电解铝的运输费用，电解铝几乎生产成本依然正处于国内成本曲线下端，极具竞争优势。

电解铝每下跌1000元/吨可变薄税前利润8亿元，业绩弹性较小。■河南本部煤炭板块盈利能力强劲，电解铝业务控制规模。公司煤炭产品主要为低硫、较低磷、中低灰分、低发热量的优质无烟煤，2017年一季度构建毛利5亿元，盈利能力强劲；电解铝业务受限于较高的省内过网费，电解铝几乎成本低于行业平均水平，一季度经常出现亏损，公司根据采买电能力充份掌控动工生产能力，构建效益最大化。■充份获益于电解铝可供改及冬季环保限产。

一是公司生产能力几乎合规，需要不得不关闭，且不存在斋臵的电解铝指标，不具备一定交易价值；二是公司河南厂区坐落于永城，不属于26+2冬季环保限产城市，生产经营牵涉到停之忧。■电解铝可供改为未来将会冲击铝供需平衡表格，忠诚看涨铝价。6月30日前是清扫违规生产能力地方核查的大限，在此之前东方期望、宏桥皆做出关闭生产能力姿态，可见之前高于预期的政策实施已经常出现错综复杂拐点。

考虑到9月15日、10月15日分别是专项抽验、敦促排查的累计日期，可供改为政策贯彻落实势在必行，再行再加就越相似三季度末，低企的铝库存也面对去化，冬季补库和2+26采暖季环保限产也将到来，铝供给膨胀确定性较强，忠诚看涨铝价。■投资建议：购入-A投资评级，6个月目标价12.87元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS分别为0.86元、0.95年和1.06元。

考虑到公司主营规模及潜在利润弹性主要倚赖电解铝业务，应该享用二级市场电解铝板块估值，给与公司购入-A评级，6个月目标价12.87元，相等于2017年15倍的动态市盈率。■风险提醒：电解铝可供改为不及预期；煤炭价格大幅度暴跌；下游市场需求低迷。

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